Los bancos centrales cuentan con nuevas formas de actuación mediante la expansión y contracción de balance.

Bienvenidos a esta segunda parte de esta serie de artículos donde, en el primero, veíamos como la guerra contra la inflación estaba prácticamente finalizada y en este nuevo análisis veremos las proyecciones de liquidez y su impacto en los mercados y la economía real.

En este primer tramo de 2024, los bancos centrales buscan mantener en la psique colectiva dos narrativas, la del “higher for longer”, es decir tipos altos durante más tiempo, y la del “soft landing” o aterrizaje suave en español, escenario donde en la economía se reduce la inflación sin generar desempleo ni entrar en recesión. La clave estará en sí serán capaces de ser restrictivos bajando la inflación lo antes posible, sin provocar ninguna crisis en el sistema financiero, que es lo que vamos a analizar a continuación.

Lo cierto es que, en las economías modernas, unos tipos de interés altos podrían tener un rol más expansivo que contractivo, si bien esto va en contra de la ortodoxia económica de los últimos años. Vamos a ver porque es posible esta hipótesis; por un lado, la emisión de deuda por parte del sector público supone la creación de un pasivo para este, pero para el sector privado constituye un activo. Además, como la deuda pública no se paga, sino que se emite más deuda para pagar la anterior, el tener que pagar de vuelta el principal más unos intereses cada vez mayores, provoca que el Estado necesite endeudarse cada vez más y por tanto también un mayor gasto público, lo que se traduce en crecimiento económico.

Hay pruebas de que estamos viviendo este contexto. Para empezar, nos encontramos, según Bank of America, en la política fiscal más estimulante de los últimos 15 años.

El IPC, el empleo, el crecimiento y el comercio minorista están más calientes de lo esperado en este primer tramo de 2024. Las tasas más altas son expansivas, un pilar del enfoque de la Teoría Monetaria Moderna. Las tasas más altas añaden ingresos adicionales por intereses al sector privado, respaldando la estructura de precios a plazos más altos.

Una vez aclarado esto, vamos a ver si los tipos van a mantenerse altos durante más tiempo o por el contrario empezarán a bajar.

Podemos observar una correlación alta entre los rendimientos del bono americano a 10 años (naranja) y el ISM manufacturero de EEUU (azul), que lleva meses rebotando, y con expectativas de seguir al alza, empujando al mismo tiempo los rendimientos de la parte larga de la curva.

La TGA, que es la cuenta general del Tesoro americano está subiendo, lo que magnetiza al rendimiento del bono a 10 años al alza, así como al dólar frente a otras divisas.

Otro evento que tiene una gran relevancia es el QRA del Tesoro americano – política trimestral del tesoro para emitir deuda – con la que sabemos la cantidad de deuda que va a emitir y, lo que es más importante, el cómo la va a emitir. De hacerlo en letras sería muy positivo para los mercados financieros, pero de hacerlo en bonos, especialmente en la parte larga, haría que aumentase los rendimientos de estos. Si a esto, se le suma el QT, es decir la reducción de balance de la Reserva Federal, la presión sería todavía mayor. 

Ahora mismo la mayor relevancia en cuanto política monetaria no la marca Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, sino Janet Yellen, Secretaria del Tesoro de los Estados Unidos. Por ejemplo, a finales de julio del 2023, empezó un QRA muy restrictivo, que dio como resultado correcciones en bolsa y activos de riesgo. Los fontaneros monetarios le llaman a esto TQT, Tight quantitative tightening, es decir un QT todavía más duro. Sin embargo, en octubre cambió radicalmente la composición de la deuda, siendo esta significativamente superior en letras, eso es el llamado TQE (Treasury Quantitative Easing). El efecto de esta decisión se observa en esté gráfico:

Como vemos ese TQT provocó caídas en el SP500 (azul) y un alza de los rendimientos de los bonos (naranja). Sin embargo, el TQE, provocó una de las mayores subidas en bolsas de los últimos años, siendo 12 de 13 semanas en verde, mientras duró ese QRA. Ya hemos comprobado lo fundamental que es el QRA del Tesoro y ahora veamos que nos espera al estar vigente uno nuevo, que durara desde el 31 de enero al 31 de abril.

Emitirá 25.000 millones de dólares en bonos a 30 años, el nivel más alto desde noviembre de 2021 y 42 mil millones de dólares en bonos a 10 años, lo que significa el nivel más alto registrado (superando los niveles de la pandemia de COVID). Además, el TBAC, Comité Asesor de Préstamos del Tesoro, ha recomendado incrementar más la deuda a base de cupones (bonos), incluso durante el segundo trimestre de 2024.

Una política demasiado contractiva podría traer problemas, por eso, es probable que el QT esté llegando a su fin. Uno de los catalizadores sería el drenaje del repo inverso, facilidad de la Reserva Federal para estacionar efectivo. Otro podría ser el aumento en las reservas bancarias, fruto de un Tesoro laxo que contrarresta las acciones de la Fed, o la crisis de las hipotecas CRE, Inmobiliario de Oficinas, edificios de oficinas que no encuentran inquilinos, fundamentalmente por los cambios en las dinámicas laborales como el teletrabajo. Esto ha hecho que los dueños entren en default y la tasa de morosidad empiece a dispararse. Los principales son de nuevo la banca regional americana, como le ocurrió al New York Community Bank, sector que ya pasó por problemas hace un año, y varios bancos europeos, entre ellos el Santander en España. Según Bloomberg, hay un estrés de alrededor de 1,4 billones de euros en préstamos.

La reflexión final es que nos encontramos en una nueva economía. Solo hay que ver como una empresa fabricante de chips como NVIDIA supera en valor a todo un sector como es el energético en EEUU. Esta nueva economía ha requerido de una formulación nueva, por tanto, los modelos previos a 2008 están obsoletos.

Basta con observar el comportamiento de la Bolsa. Influye más la liquidez, vía expansión fiscal o monetaria, que las valoraciones o que las empresas mejoren márgenes, ingresos, beneficio o cualquier otra medida contable. Esto sucede porque la liquidez es la que mueve el riesgo y los mercados. 

La Bolsa americana toco fondo en octubre de 2022. Si nos fijamos en este gráfico, mide el HYG, ETF de bonos de alto rendimiento, mal llamados basura, divido entre el VIX, principal medidor de volatilidad del mercado accionarial. Lo que vemos es una estructura alcista, mostrando un apetito por el riesgo cada vez mayor, fruto de una mayor liquidez.

Y es que una mayor liquidez no tiene por qué darse en un entorno de tipos cero. La prueba de ello son los activos de riesgo, que se comportan bien en momentos de amplia liquidez, como son el oro y bitcoin, este ultimo especialmente, ya que si comparamos su cotización con las reservas bancarias nos encontramos con un gráfico muy similar. 

A modo de conclusión, podemos afirmar que nos encontramos ante una economía reformulada, donde los antiguos modelos y esquemas han quedado obsoletos, fruto de las innovaciones y de las nuevas tecnologías, y el ámbito de política monetaria no iba a ser menos, como hemos analizado. Los banqueros centrales cuentan con nuevas formas de actuación, como pueden ser la expansión y contracción de balance, entre las cuales influye el Tesoro, pudiendo exacerbar o neutralizar las mismas, con lo enunciado anteriormente. 

Me gustaría terminar diciendo que dicho enfoque es pionero en prensa española, al igual que otros conceptos como el mercado REPO, el cual en los últimos meses comienza a ganar popularidad en la presa generalista económica de este país.